尽管自现货 ETF 批准以来净流入 8.24 亿美元，但比特币仍下跌 19%，部分原因是 GBTC 流出 43.9 亿美元。这对比特币来说是件好事。

以下是对 GBTC 流出量的启发式分析，并非严格意义上的数学，而是作为一个工具，帮助人们从高位了解当前 GBTC 的抛售状况，并预估未来可能出现的流出规模。发生。

数字下降

2024 年 1 月 25 日——自从华尔街在现货 ETF批准的支持下转向比特币以来，市场就遭遇了来自世界上最大的比特币池的无情抛售：持有超过 630.000 枚比特币的灰度比特币信托基金 (GBTC)处于巅峰状态。从封闭式基金转换为现货 ETF 后，GBTC 的金库(占全部 2100 万比特币的 3%)在 ETF 交易的前 9 天中流失了超过 40 亿美元，而其他 ETF 参与者则流入了约 52 亿美元同一时期。考虑到自 SEC 批准以来价格大幅下跌，这一结果——净流入 8.24 亿美元——有点令人惊讶。

来源：James Seffart，@JSefyy

在试图预测现货比特币 ETF的近期价格影响时，我们必须首先了解GBTC 流出将持续多长时间以及多大程度。下面回顾了 GBTC 流出的原因、卖家是谁、他们的相对库存估计以及我们预计流出需要多长时间。最终，尽管这些预计的资金流出规模无疑是巨大的，但在中期内，尽管我们都经历过(也许大多数人没有预料到)ETF批准后的下行波动，但对比特币来说却是违反直觉的极其利好。

GBTC 的宿醉：为此付出代价

首先，对 GBTC 进行一些整理。现在很明显，GBTC 套利交易对于推动 2020-2021 年比特币牛市的催化剂有多么重要。GBTC 溢价是推动市场走高的火箭燃料，允许市场参与者(3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等)以资产净值购买股票，同时将其账面价值标高以包含溢价。从本质上讲，溢价推动了对 GBTC 股票创建的需求，进而推动了对现货比特币的竞价。基本上没有风险……

尽管溢价在 2020 年以上的牛市期间推高了市场，并且有数十亿美元涌入以获取 GBTC 溢价，但故事很快就变质了。随着 GBTC 金鹅的资金枯竭，该信托基金于 2021 年 2 月开始以低于资产净值的价格进行交易，随之而来的是一连串的清算。GBTC 的折扣基本上使整个行业的资产负债表也随之下降

2022 年 5 月 Terra Luna 的内爆引发了 3AC 和 Babel 等各方对 GBTC 股票的级联清算(所谓的“加密货币蔓延”)，进一步压低了 GBTC 的折扣。从那时起，GBTC 就一直是比特币的沉重负担，并且仍然如此，因为那些在 GBTC“无风险”交易上等待破产的人至今仍在清算他们的 GBTC 股票。在上述“无风险”交易及其附带损害的受害者中，FTX 机构(其中最大的一方)最终在现货比特币 ETF 交易的前 8 天清算了 20.000 BTC，以偿还债权人。

同样重要的是要注意 GBTC 相对于资产净值的大幅折扣的作用及其对现货比特币需求的影响。这一折扣激励投资者做多 GBTC 并做空 BTC，随着 GBTC 回升至资产净值，获得以 BTC 计价的回报。这种动态进一步吸走了现货比特币需求——这种有毒的组合进一步困扰着市场，直到 GBTC 折扣最近在 ETF 批准后恢复到接近中性。

资料来源：ycharts.com

尽管如此，仍有相当多的破产财产仍然持有 GBTC，并将继续从 Grayscale 拥有的 600.000 BTC 库存中清算(截至 2024 年 1 月 26 日为 512.000 BTC)。以下试图重点介绍 GBTC 股东的不同细分市场，然后根据每个细分市场的财务策略来解释我们可能会看到哪些额外资金流出。

不同群体GBTC持有者的最优策略

简而言之，问题是：在信托中的约 600.000 个比特币中，总共有多少可能会退出 GBTC?随后，在这些资金流出中，有多少资金将转回比特币产品或比特币本身，从而在很大程度上抵消抛售压力?这就是事情变得棘手的地方，了解谁拥有 GBTC 股票以及他们的动机是什么非常重要。

推动 GBTC 流出的两个关键因素如下：费用结构(1.5% 年费)和根据每个股东独特的财务状况(成本基础、税收优惠、破产等)进行的特殊出售。

破产销售的一个难题是：这些销售可能不会顺利或漫长，而是像 FTX 那样一次性付清。相反，其他类型的股东可能会以更持久的方式退出其持仓，而不是一举清算其持股。一旦解决了法律难题，很有可能100%的破产财产股份将被出售。

零售经纪和退休账户

接下来是零售经纪账户股东。GBTC 作为 2013 年推出的首批面向散户投资者的被动产品之一，拥有大量的散户意外事件。据我估计，散户投资者持有大约 50% 的 GBTC 股票(2.86 亿股/约 255.000 比特币)。就其最佳前进路径而言，这是最棘手的一批股票，因为他们决定出售或不出售将取决于比特币的价格，而比特币的价格则决定了每次购买股票的税收状况。

例如，如果比特币价格上涨，更大比例的零售股票将实现盈利，这意味着如果它们从 GBTC 中退出，它们将以资本利得的形式产生应税事件，因此它们可能会保持不变。然而，反之亦然。如果比特币价格继续下跌，更多的 GBTC 投资者将不会发生应税事件，从而有动力退出。这种潜在的反馈循环会略微增加可以退出而不会受到税收处罚的卖家群体。鉴于 GBTC 对于那些早期接触比特币的人来说具有独特的可用性(因此可能会获利)，因此大多数散户投资者可能会留下来。举个数字来说，25% 的零售经纪账户出售是可行的，但这可能会根据比特币价格走势而变化(如上所述)。 

接下来，我们有通过 IRA(退休账户)进行分配的具有免税资格的散户投资者。这些股东对费用结构极其敏感，并且考虑到他们的 IRA 身份，可以在不发生应税事件的情况下出售。由于 GBTC 的年费高达 1.5%(是 GBTC 竞争对手的六倍)，几乎可以肯定，该细分市场的很大一部分将退出 GBTC，转而选择其他现货 ETF。这些股东中的 75% 可能会退出，而许多股东会因为对 GBTC 相对于其他产品的费用结构的冷漠或误解而留下来(或者他们只是看重 GBTC 相对于其他 ETF 产品提供的流动性)。

从退休账户的现货比特币需求来看，好的一面是，这些 GBTC 流出可能会流入其他现货 ETF 产品，因为它们可能只是轮换，而不是将比特币转为现金。

总而言之，我们估计市场已经承受了所有预计 GBTC 流出量的约 30-45%(预计总流出量为 250.000-300.000 BTC 中的 115.000 BTC)，其余 55-70% 的预计流出量将在短期内跟进。未来20-30个交易日。总而言之，考虑到 GBTC 流出的很大一部分将转向其他现货 ETF 产品或冷存储比特币，GBTC 销售可能会导致 150.000 - 200.000 BTC 的净抛售压力。

我们首当其冲地经受了Barry Silbert的 GBTC 挑战，这是值得庆祝的。另一方面，市场的情况会好得多：GBTC 最终将放弃对比特币市场的束缚，并且如果市场上不再笼罩着折扣或未来甩卖的幽灵，比特币在真正出现时所受到的阻碍将会少得多。虽然消化其余的 GBTC 流出需要时间，并且可能会有一长串的人退出头寸(前面提到过)，但当现货 ETF 进入最佳状态时，比特币将有足够的运行空间。

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